В процессе эволюции рынков коммерческой недвижимости меняются практические аспекты хозяйственной деятельности в этой сфере.
Они приближаются к условиям и нормам, более типичным для зрелых рынков. Финансирование недвижимости, несомненно, является одним из подобных аспектов, обусловленных притоком капиталов отечественных и иностранных кредиторов в рынок недвижимости. В связи с использованием средств заемного финансирования перед профессиональными оценщиками встает вопрос: каким образом и в какой мере банковский долг может влиять на стоимость объекта оценки?
Итак: включать или не включать долг в оценку стоимости?
Первое правило оценщика – необходимо выделить факторы, типичные для рынка, на котором он работает. По опыту развитых рынков мы знаем, что почти всегда коммерческая недвижимость передается новому владельцу без каких-либо долговых обременений. Урегулирование долга, «висящего» на собственности, является обязанностью продавца (т. е. ее нынешнего владельца) – он должен передать новому владельцу недвижимость, свободную от каких-либо финансовых претензий. Если покупатель желает воспользоваться некой схемой финансирования, то почти всегда такая схема создается им под себя, в соответствии с теми условиями, которые он готов принять.
Подобная практика, безусловно, не зависит исключительно от предпочтений покупателя и продавца, но продиктована также позицией кредитора, так или иначе связанного со сделкой. Кредиторы, которые предоставляют финансирование под залог собственности, обычно не дают своего согласия на передачу существующих условий финансирования новому владельцу. Этот вопрос можно, конечно, обсуждать за столом переговоров, но в мире коммерческой недвижимости подобное происходит крайне редко.
Общей же практикой является урегулирование долга до передачи собственности новому владельцу. В таких условиях задачей оценщика является оценка прав собственности владельца, свободных от каких-либо долговых или прочих обременений. Конечно, можно определить рыночную стоимость собственности и с учетом фактора финансирования, но тогда речь пойдет не только об оценке прав на объект собственности, но и об определении влияния на их стоимость конкретных условий финансирования.
Важно также помнить, что тип стоимости, которую оценщику предстоит оценить, имеет самое прямое влияние на методику определения условий финансирования. Наиболее общим подходом является определение «рыночной стоимости». Если же необходимо оценить «инвестиционную стоимость», то возможность выбора здесь гораздо больше, т. к. элементы оценки зависят прежде всего от предпочтений инвестора. Также необходимо помнить, что «рыночная стоимость» строго ограничена типичными для соответствующего рынка условиями, сложившимися на дату оценки имущества.
Рыночная стоимость, выраженная денежными или приравненными к ним средствами
Одним из основных принципов оценки рыночной стоимости является то, что ее сумма выражается денежными или приравненными к ним средствами. Условия финансирования, аналогичные рыночным условиям на дату оценки, считаются эквивалентом денежных средств. Если следовать этой посылке, то финансирование, как мы видим, не создает дополнительной стоимости для объекта недвижимости.
Ключевым в определении рыночной стоимости является несколько перефразированная цитата из Стандарта 1 Международных стандартов оценки шестого издания (Международный комитет по стандартам оценки, 2003 г., Лондон). Она звучит так: рыночная стоимость представляет собой денежную сумму (обычно в местной валюте), уплачиваемую за объект оценки в типичных условиях рынка, при которых цена не подвергается влиянию специфических факторов, таких как нестандартные условия финансирования или уступки, предоставляемые лицами, так или иначе связанными со сделкой продажи.
Для оценки доходной коммерческой недвижимости обычно используют чистый операционный доход (NOI), который, по мнению рынка, может быть генерирован объектом недвижимости на дату оценки. Данный показатель представляет собой чистый годовой доход, который владелец недвижимости ожидает получить после оплаты всех связанных с ее эксплуатацией расходов, но до вычета расходов по обслуживанию долга, и уплаты налогов на прибыль, возникающих в результате получения такого дохода. Доход от недвижимости, по сути, означает доходность прав собственности на объект оценки.
Итак, мы определили указанную рыночную стоимость на основании базового показателя доходности, рассчитанного, как показано выше, с помощью чистого операционного дохода (т. е. «без учета заемных средств»). Теперь мы должны упомянуть о том, что иногда возникают обстоятельства, когда оценщикам приходится оценивать стоимость прав на объект недвижимости с учетом обременений в виде определенных условий финансирования.
Когда условия финансирования могут создавать дополнительную стоимость
С точки зрения оценки дополнительная стоимость создается в том случае, когда передаваемые вместе с объектом недвижимости условия финансирования оказываются лучше тех, которые предлагаются рынком на аналогичную недвижимость. Напротив, стоимость недвижимости снижается, если покупатель вынужден принять условия финансирования худшие, чем предлагаются рынком. Количественное выражение обесценения представляет собой разницу в денежных потоках, вызванных условиями, отличными от рыночных. На практике подобного рода обстоятельства встречаются крайне редко, т. к. почти всегда по крайней мере одна из сторон требует погашения долга. Если условия финансирования связаны со сделкой продажи, то, как правило, продавец соглашается с рассрочкой платежей покупателя. Если же продавец соглашается на процентную ставку или прочие условия ниже экономически обоснованного уровня, предлагаемого на рынке, он может соответствующим образом повысить номинальную цену продажи.
Рассмотренный выше тип дополнительный стоимости относится к передаче собственности от продавца к покупателю с имеющимся (в виде условий финансирования) обременением, что, повторюсь, происходит крайне редко. Распространенным является учет влияния финансирования на стоимость недвижимости, при котором сравниваются не условия финансирования с теми, что предлагает рынок, а условия долга с внутренней доходностью (инвестиционной доходностью) самой недвижимости (что мы привыкли обозначать термином «левередж»), однако это уже другая тема.
Выводы
Из сказанного выше становится ясно, почему в качестве показателя доходности недвижимости мы используем базовый доход без учета долга. Возвращаясь к первоначальному вопросу о том, может ли долг создавать дополнительную стоимость применительно к недвижимости, ответим: не может. Существование долга может вызвать повышение или понижение стоимости, однако базовая стоимость является результатом «работы» недвижимости, свободной от долговых обременений, и ее доходности (т. е. чистого операционного дохода). Именно это и является главным образом предметом изучения для профессиональных оценщиков.
